2022年上半年回顾与下半年展望，中国宏观经济，疫情冲击结束，经济浴火重生（全文完整）
来源：疫情防控 发布时间：2022-09-15 15:20:05 点击：
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第一部分
疫情加深底部
下半年经济将持续修复 年初以来经济整体走弱，在去年末开始的下行趋势基础上，3 月底开始的疫情加深经济底，一季度 GDP 增速降至 4.8%，二季度增速继续下降。疫情导致供需双双走弱，实际产出罕见负增长，同时产出端通胀回落，共同拖累名义产出下行。其中制造业受影响更明显，原材料则相对稳健，5 月开始逐步复工复产后，制造业恢复也相应更快。疫情之下产量、价格同时压制企业利润。需求方面，消费受冲击最明显，尤其服务消费和耐用品消费。疫情后耐用品消费已明显反弹至正常水平附近，但服务消费仍回升缓慢，有待进一步修复。地方债加速发发行和投放下，基建仍为稳投资主要抓手，且支持作用能维持到三季度，后期增速关注是提前下达明年地方债额度情况。制造业投资维持稳定，也是海外需求强劲的结果。但随着美国货币政策收紧、经济衰退风险上升，外需韧性或难维持，需要警惕外需承压回落。我们认为，疫情对虽然导致经济底部更深，但年内先降后升趋势不变，下半年将回到加库存周期中。全年 5.5%的 GDP 增速目标完成难度较大，我们预计乐观情况下 GDP 增速可能在 5%左右。
对 GDP 累计同比的拉动 : 初步核算数 : 最终消费支出
%
对 GDP 累计同比的拉动 : 初步核算数 : 资本形成总额
%
对 GDP 累计同比的拉动 : 初步核算数 : 货物和服务净出口
%
图
1 名义和实际 GDP 增速以及 GDP 平减指数 图
2 拉动 GDP 的“三驾马车” 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、
2022 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计
4.50% 5.50% 6.00% 5.24% 实际GDP同比增速 4.80% 4.50% 4.00% 4.00% 5.00% 5.00% 4.50% 5.50% 6.00% 5.50% 4.97% 4.99% 4.72%
3.50% 4.00% 5.00% 4.34% 表
1 2022 年 GDP 预测，乐观情况下 5%左右 数据来源：Wind、 GDP 平减指数：减法
实际 GDP 同比增速
名义 GDP 同比增速
2004-12
2005-09
2006-06
2007-03
2007-12
2008-09
2009-06
2010-03
2010-12
2011-09
2012-06
2013-03
2013-12
2014-09
2015-06
2016-03
2016-12
2017-09
2018-06
2019-03
2019-12
2020-09
2021-06
2022-032011-12
2012-05
2012-10
2013-03
2013-08
2014-01
2014-06
2014-11
2015-04
2015-09
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-06
2019-11
2020-04
2020-09
2021-02
2021-07
2021-12
表
2 近一年主要宏观经济数据变动情况 数据来源：Wind、
一、疫情扰动结束
产出已越过低谷 上半年产出端受到疫情影响也出现明显下滑，尤其是工业增加值在 4 月甚至出现-2.9%的同比负增长。产出端回落背后反映两条逻辑线：一是疫情来临后，封控措施限工限产直接导致产出增量下降；二是上下游产业、交通运输等受限，导致供应链运行受阻，令部分企业“被动限产”。5 月开始决策层不断出台政策打通供应链“堵点”，要求逐步复工复产。工业增加值也相应有所回升。而 6 月开始疫情影响结束，完全复工复产后，制造业增速将进一步上升。从行业来看，疫情期间受影响更明显的是中游狭义制造业，这显然与此轮疫情主要影响长三角地区有关。之前对中上游行业影响较明显的环保政策以及“缺芯”等问题影响下降。中上游采掘以及原材料行业表现相对好，对应公用事业行业的必需品属性和基建投资对原材料的拉动。从 PMI 以及经济周期角度看，3 月和 4 月是制造业 PMI 明显回落的时期。5 月则出现大幅上升，但绝对水平仍位于 50 荣枯线下，反应环比增速仍为负。疫情之前库存周期位于主动去库存阶段，疫情后数据受扰动明显。3 月开始出现供需全面回落，但需求回落更快的状况，显示出疫情后短期被动加库存。至 5 月供需恢复阶段仍为产出强于需求。我们认为，疫情期间仍应视作主动去库存阶段，并且存在疫情
“坑底”恰好掩盖产出端周期性触底。因此预计疫情后短期产出强于需求，但需求端复苏将拉动周期转向被动去库存，并于下半年进入加库存周期。二季度触底、下半年复苏的经济节奏不变，只是疫情导致底部的位置更深。
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
图
3 工业增加值罕见负增长 图
4 产出端二季度偏弱 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、
图
5 疫情对中游制造业影响更明显 数据来源：Wind、 工业增加值 : 累计同比
%
工业增加值 : 当月同比
%
上游采掘
其他采矿
上游采掘
开采辅助
下游制造
食品制造
30
20
下游制造
农副食品加工
下游制造
纺织
上游采掘
非金属矿
10
下游制造
医药制造
2022/05
2022/04
2022/03
2021/12
2021/11
2021/10
0
上游采掘
有色金属矿
下游制造
汽车制造
-10
-20
上游采掘
黑色金属矿
中游制造
通用设备
-30
-40
上游采掘
石油天然气
中游制造
专用设备
上游采掘
煤炭开采
中游制造
电气设备
中游原材料
化工
中游制造
电子设备
中游原材料
橡胶和塑料
中游制造
交运设备
中游原材料
非金属制品
中游原材料
有色冶炼
中游原材料
电力热力
中游原材料
黑色冶炼
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
图
6 年初已经隐现“需求底”但疫情后跌穿 数据来源：Wind、 二、基建是稳投资主力
未来关注房地产 投资需求一季度基本维持高位，但 3 月开始受疫情而回落。其中房地产投资下行最明显，累计同比增速连续两个月负增长。除疫情影响外，房地产投资本身也处于下行周期中。基建投资表现稳定，是总投资的主要支持，截至 5 月累计同比增速明显高于 5%的市场预期。这主要归功于疫情期间稳经济政策，以及政策对资金端的支持，尤其是地方专项债额度提前下达并加速资金投放。制造业投资相对稳定，即使疫情期回落幅度也有限。外需维持韧性是拉动制造业的主要因素。下半年情况看，8 月底地方专项债资金投放完毕后，基建投资或从此前加速增长转向维持稳定，能否继续加速取决于是否提前下达明年地方债额度。外需承压回落可能对制造业产生潜在负面冲击，但国内经济周期回升以及货币政策带来的长期融资成本下降，将对冲上述风险，预计制造业投资总体稳定。
图
7 城镇投资、民间投资同比增速回落 图
8 房地产投资表现最弱
数据来源：Wind、 数据来源：Wind、
图
9 疫情后固定资产投资稍弱 图
10 基建投资二季度回落 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 图
11 二季度房地产投资明显偏低 图
12 制造业投资基本稳定 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 具体在房地产方面，疫情已经导致新屋开工、房屋施工、房屋竣工、房屋待售、房屋销售面积全面负增长。其中新屋开工面积 4 月甚至负增长 44%几乎腰斩。5 月开始复工复产后，上述指标改善幅度有限，距离疫情前正常水平仍有明显差距。而房地产企业购置土地面积仍在低位，将限制未来开工、施工和投资增量。从资金角度看，房地产开发投资资金来源处于低位，其中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款三项 3 月开始大幅下滑，二季度均处于低位。显然销售不佳是短期内限制房地产企业流动性回笼和追加投资的主要因素。建安投资受到资金和停工双重影响下降。政策方面仍延续去年四季度以来的“政策底”，明显处于宽松中：上半年主要城市放开限购、调低商贷利率、调降首付比例，央行降低准备金率、降低 MLF 利率，LPR 以及房贷利率下限也调降。在一系列政策加持下，我们仍预计疫情结束后房地产销售将会回升，且下半年销售可能持续修复。房地产销售的恢复，对房企缓和资金紧张、稳定房地产投资能带来实质利好，能够帮助行业回到销售-资金回笼-开工、施工-投资的良性轨道。但需要注意的是，6 月主要仍是此前受疫情影响较大的一线城市房屋销售修复，仍为“后疫情时期”的逻辑。三线城市改善尚不明显，后期运行节奏仍需要重点观察三线城市情况。预计二季度是房地产销售底，三季度销售持续修复，四季度投
2020
2021
2022
5 年均值
购置土地面积 （ 万 平 方 米）
838
501
623
427
资能出现回升。长期来看，人口增长显著放慢，“房住不炒”政策难改，行业仍处于逐步下行的通道之中，对经济的贡献将继续下降。
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60
-70
图
7 房地产五大指标全线回落 图
8 房地产投资领先指标均走弱 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、
33000
28000
2019
2020
2021
2022 5年均值 房屋施工面积 （ 存 量 变 动 ）
35000
30000
23000
18000
13000
21800
12328
12937
25000
20000
15000
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
8000
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
10000
图
9 新屋开工反弹有限 图
10 房屋施工仍位于谷底附近 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 13000
2019
12000
6000
5000
11000
4000
10000
9000
8000
7000
3000
2000
1000
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
6000
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
图
11 开工、施工拖累建安投资 图
12 土地购置面积处于低位 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、
本年购置土地面积:同比 % 房屋新开工面积
当月同比
房地产开发资金来源:同比 %
2019
2020
2021
2022
5 年均值
房屋新开工面积
14967
14871
11889
9901
扣除土地购置 费 的 房 地 产 开 发投资
11082
2019
2020
2021
2022
5 年均值
8830
8482
7350
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
粮油食品 + 饮料 + 日用品
YOY
家具 + 家电 + 装潢
YOY
化妆品 + 文体娱乐 + 书报杂志
YOY
汽车 + 石油及制品
YOY
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000 120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
图
13 房地产开发资金来源 图
14 预收款、按揭贷款疫情后加速回落 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 三、疫情打击消费
服务业恢复时间更长 年初开始消费基本稳定，仅受到春节因素影响而出现季节性波动。3 月开始疫情对消费的负面影响逐步显现。尤其是 4 月疫情严重时期，上海等地封控措施对耐用消费品和服务消费的限制作用明显。同时供应链阻塞也令部分生鲜商品消费受到短期冲击。5 月开始防控措施放松，耐用品、服务消费等从谷底回
升，但也呈现两个特点：一是物流恢复后线上消费表现明显超过前期（也包含“6·18”消费活动预热影
响）；二是防疫封控措施 5 月尚未完全放开，服务消费、房地产相关耐用品消费与正常水品仍有极大差 距。主要城市 6 月 1 日开始均全面放开封控措施（允许餐厅堂食等），预计能够推升消费尤其是服务消费短期加速回升。但此轮疫情影响广、程度深，消费复苏需要更长时间（尤其是服务消费），且对消费结构也将带来更深影响。我们预期下半年消费总体恢复的同时，耐用品消费可能有较强表现。主要逻辑有以下几点。一是疫情期间堆积的耐用品消费，实现存量需求的持续释放。二是各项消费政策刺激，尤其是汽车消费刺激措施带来部分增量需求。三是居民购房需求恢复和回升后，将带动家具、家电、建材等“互补 品”消费需求。此外，服务消费无法回补此前缺失量，且疫情后就业、收入形势严峻，不利于服务消费修复的斜率。事实上，一季度边际消费率仍在上升，且消费支出预期已经下行。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费习惯改变、消费升级进程仍是决定未来消费结构性增长的主要因素。
45000
50%
40%
40000
35000
30%
20%
10%
0%
-10%
30000 -20%
25000
-30%
-40%
20000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 房地产开发资 金 来 源
25143 13016 11882
2019
2020
2021
2022
5年均值 10364
资金来源合计 YOY%
国内贷款 YOY%
自筹资金 YOY%
定金及预收款 YOY%
个人按揭贷款 YOY%
社会消费品零售总 额: : 累计差分当月
37213 34233 33547 29483
2019
2020
2021
2022
5年均值 2016-05
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-032016-09
2017-01
2017-05
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2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
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